Problém pro ECB: Záporné úroky dluhopisů

19. 5. 2015 | Martin Lobotka, analytik Conseq Investment Management, a.s.
Výnosy dluhopisů i v letošním roce dále klesají, odhadem třetina dluhopisového trhu EMU se obchoduje se záporným výnosem. Pod nulu se v posledních týdnech podívaly i krátké španělské dluhopisy, takže nepřekvapí, že výnosy dluhopisy solidních zemí v Evropě jsou záporné na středních i dlouhých splatnostech – v Německu je záporná celá křivka až po splatnost 9 let, u Francie, Belgie, Rakouska či Nizozemí po 5 či 6 let. Záporné jsou krátké sazby nezajištěného mezibankovního trhu (EURIBOR) a pod nulu nahlédly už i výnosy na kratších českých dluhopisech. I když v případě Švýcarska a Německa se na faktu, že i desetileté výnosy jsou záporné nebo skoro nulové, podepsala i nejistota kolem Řecka, hlavním původcem tohoto vývoje je ECB a její programu odkupu vládních dluhopisů (tzv. PSPP).

Záporné výnosy jsou historická anomálie a vedou ke kuriózním situacím (španělská banka Bankinter např. klientům vrací úrok z hypoték denominovaných v CHF), tyto jsou však prozatím ojedinělé. Pokud však trend posledních měsíců bude pokračovat (a protože ECB je jen na počátku odkupů, tak velice pravděpodobně bude), budou takové situace přibývat, a to i v ČR - považte, že 22% korporátních úvěrů  v ČR je v euru a nemalá část je přitom určitě vázána na tříměsíční EURIBOR. Z dostatečně nízkých negativních sazeb tak český bankovní sektor radost určitě mít nebude, problém to však pro něj vzhledem ke zdraví a ziskovosti není.

Problémem však negativní výnosy mohou být pro ECB a její schopnost provádět zvolenou měnovou politiku. ECB totiž dle svých slov, které zopakovala na tiskovce po dubnovém zasedání, nebude nakupovat výnosy nižší než depozitní sazba ECB (-0,2%) a tuto hranici nesníží. To však (pokud dosavadní vývoj bude pokračovat) dále sníží objem těch dluhopisů, které ECB kupovat může - v Německu jsou už teď nižší než -0,2% výnosy na dluhopisech se splatností do 4 let. Pokud by ECB teoreticky nemohla kupovat Německo vůbec, její program odkupů, založený na odkupech dluhopisů v poměru upsaného kapitálů zemí EMU na kapitálu ECB, bude vyžadovat alespoň modifikaci. A pokud nebude moct kupovat Francii (na 10 letech je její výnos vzdálen 50 b.b. od depositní sazby ECB, což vypadá bezpečně, ale jen do doby, než si uvědomíme, že právě o tolik klesly francouzské desetileté výnosy od konce prosince 2014), bude jistě to znamenat jeho zastavení.

Ačkoliv lze pozorovat pozitivní dopady měnové politiky ECB (růst inflačních očekávání, pokles nominálních sazeb úvěrů, oslabení eura), stále jsem přesvědčen, že samotný program PSPP výraznější urychlení růstu a inflace nepřinese (beztak nízké sazby, nereformovaná Francie, Itálie apod.). Z toho důvodu a z důvodů, že možnost, že program PSPP narazí na výnosové dno, je ve světle vývoje posledních týdnů mnohem pravděpodobnější než koncem prosince, by pro mě nebylo překvapivé, pokud by za půlroku či za rok ECB diskutovala jiné nástroje měnové politiky a my se bavili na helikoptérovém Mariovi(Pozn: Monetární helikoptéra). Jde o nástroj monetární politiky spočívající ve snaze jakkoliv zvýšit objem peněžní zásoby – tedy množství peněz v ekonomice. Řečeno metaforicky, lze si představit, že centrální banka „natiskne“ bankovky dané měny a pak je „rozhází nad daným územím lidem z helikoptéry“.


Zpět

Napište nám co Vás zajímá!

* Povinné údaje

*
*
*