Brazílie se stala šestou největší ekonomikou světa

Brazílie se podle  britského soukromého ekonomického ústavu Centre for Economics and Business Research v uplynulém roce vyšvihla na šesté místo největších světových ekonomik a přeskočila tím Velkou Británii. Mílovými kroky dohání další evropskou zemi, Francii.

Téměř dvousetmilionová země potvrdila rostoucí vliv rozvíjejících se zemí na světové hospodářství. Připomeňme si loňský posun Číny na druhou příčku, přičemž Indie s Ruskem uzavírají první desítku největších ekonomik světa. Již v roce 2025 by země BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína), včetně ekonomik USA a Japonska, mohly zaujímat prvních šest míst největších ekonomik světa. Jaké jsou hlavní důvody jejich růstů?

Jednak je to oproti vyspělým zemím příznivější demografická struktura s vysokým počtem obyvatel. Dalším důležitým faktorem je vysoký podíl úspor obyvatel, který může  být využit k investicím. Nižší náklady na práci činí vyprodukované zboží v rámci mezinárodního obchodu konkurenceschopné. Také postupný rozvoj finančního systému a menší turbulence na politických scénách pomohly k nalákání zahraničních investorů. Nesmíme zapomenout ani na zlepšující se právní systémy s následným vymáháním práva.

Ekonomika Brazílie, stejně jako většina rozvíjejících se ekonomik, se od poslední finanční a následně hospodářské krize v roce 2008 stala daleko stabilnější a flexibilnější vůči možným externím šokům. I přes vysoké exporty nerostných surovin a zemědělských komodit byla její ekonomika (a stále relativně je) výrazně závislá na kapitálu ze zahraničí. Zisky vygenerované v Brazílii v ní nebyly plně reinvestovány a byly částečně vypláceny v podobě dividend zahraničním matkám. Nízké cizoměnové rezervy centrální banky spolu s vysokým podílem půjček zahraničních bank tak byly výrazným rizikem pro hospodářský a měnový vývoj. Rezervy centrální banky pro obranu brazilské měny se však během posledních tří let téměř zdvojnásobily, zároveň podíl půjček zahraničních bank na celkovém objemu nyní tvoří zhruba jen 17 % (z toho 55 % je poskytnuto španělskými bankami), čímž se brazilská ekonomika stává méně zranitelnou vůči možným negativním šokům na globálních kapitálových trzích.

Podívejme se na současný ekonomický vývoj. Brazílii v uplynulých dvou letech trápil vysoký růst cenové hladiny, který byl způsoben jednak vysokou domácí poptávkou (taženou výrazným růstem úvěrů) a růstem cen vyvážených nerostných surovin. Reakcí centrální banky bylo utažení měnových podmínek pomocí zvýšení základních úrokových sazeb, vláda pomohla pomocí snížení výdajů. Ekonomika tak snížila tempo růstu z předloňských 7,5 % na zhruba 3 % v roce 2011. Podařilo se také zkrotit tempo růstu cenové hladiny, které nyní vykazuje klesající trend. Současná situace v případě nečekaných šoků poskytuje možnost reakce jak centrální banky, tak vlády k podpoře hospodářského růstu, který by se měl pozvolna vracet ke svému potenciálu ve výši 4 %. K stabilitě hospodářského růstu zároveň přispívá zvyšující se podíl domácí poptávky a snižující se závislost na vývozech. V případě vývozů dochází k větší diverzifikaci a stále větší podíl exportů směřuje do rozvíjejících se ekonomik, například Číny.

Jaká existují rizika pro brazilskou ekonomiku? V současné době je můžeme pozorovat především vně. Jmenujme například probíhající zpomalování světového hospodářství, které může mít negativní vliv na poptávku a ceny nerostných surovin. Další nebezpečí představuje vyhrocení evropské dluhové krize, kdy by evropské banky musely z regulatorních důvodů dále navyšovat svůj kapitál, čímž by mohlo dojít k jeho stahování z Brazílie.

Pokud se podíváme na investiční příležitosti, tak akcie brazilských společností se nyní z valuačního hlediska obchodují na příznivých úrovních. Přičemž finanční instituce mají velice nízké nebo žádné expozice na problémové země eurozóny, těžební společnosti profitují z růstu Číny a za zmínku určitě stojí společnosti potravinářského průmyslu těžícího z bohatnutí brazilského obyvatelstva.

V ukazatelích na obyvatele nebo v životní úrovni se brazilští občané stále nemohou srovnávat s občany vyspělých zemí, avšak velikost Brazílie a trend jejího rozvoje by neměl nechat chladným žádného investora. Určitý podíl brazilských aktiv by tak neměl chybět v žádném diverzifikovaném portfoliu investora se středně až dlouhodobým investičním horizontem.

Martin Pavlík, portfolio manager společnosti Conseq 

Proč čínská ekonomika zpomaluje a jakým směrem se dále vydá?

Ekonomický růst Číny již tři čtvrtletí za sebou zpomalil a dá se očekávat, že v příštím roce bude růst poprvé od roku 2001 nižší než 9 %. Centrální banka otáčí kormidlo měnové politiky směrem od přísné k neutrální. Proč tomu tak je, kde hledat příčiny a jsou obavy ohledně výrazného propadu ekonomiky opodstatněné?

Důvody poklesu hospodářské aktivity můžeme hledat jak v domácí, tak ve zpomalujících zahraničních vyspělých ekonomikách. Začněme externími faktory.

Drtivá většina vlád vyspělých ekonomik kvůli narůstajícímu zadlužení států přistupuje ke konsolidaci veřejných financí v podobě snižování vládních výdajů. Tyto výpadky však nejsou zcela kompenzovány růstem soukromých výdajů, čímž dochází k poklesu poptávky po domácích a zároveň zahraničních produktech a službách. A právě zde pozorujeme jeden z důvodů ekonomického zpomalování Číny. Ta jako největší exportní rozvíjející se země zaznamenává pokles vývozů. Situaci nepomáhá ani zdražování čínského zboží z důvodu posilujícího renminbi a růstu mezd, čímž dochází k snižování konkurenceschopnosti čínské ekonomiky na zahraničních trzích.

Jak závažný je problém snižujících se exportů? Nikterak veliký. Podíl čistých exportů (rozdíl mezi exporty a importy) na hrubém domácím produktu se rok od roku snižuje a zatímco tento podíl činil v roce 2007 přes 8 %, v letošním roce se bude pohybovat okolo 4 %.  Snižující se přebytek obchodu se zahraničím na celkovém hospodářském růstu bude mít s rostoucí kupní silou čínských spotřebitelů stále menší a menší vliv. Zde vidíme, že se růst čínské ekonomiky stává čím dál méně závislý na exportech a z této strany se při absenci neočekávaných externích šoků nemusíme bát negativních dopadů na čínskou ekonomiku.

Podívejme se nyní na domácí faktory. Čínská vláda a centrální banka pro podporu své ekonomiky stejně jako většina ostatních ekonomik v roce 2008 přistoupily k zvýšení vládních výdajů a snížení základních úrokových sazeb. Tato podpora však začala vést k tlakům na přehřívání se čínské ekonomiky, (růst HDP v roce 2010 tak dosáhl 10,4 %) a k výraznému růstu cenové hladiny, projevující se nejvíce například na trhu s nemovitostmi. Pro odvrácení nejhoršího začala centrální banka v roce 2010 šlapat na brzdu v podobě zvyšování základních úrokových sazeb, zvyšování likvidních požadavků komerčních bank (dále PMR), snížení podílu možných poskytnutých půjček komerčních bank k celkovým vkladům nebo zpřísnění standardů pro poskytování hypotéčních půjček. Cílem těchto kroků bylo právě přibrzdění a přiblížení hospodářského růstu k 8 %, stanovených začátkem roku 2010 v rámci dvanáctého pětiletého plánu.

V polovině letošního roku bylo možné sledovat úspěchy provedených opatření, kdy tempo ekonomického růstu začalo zpomalovat a ruku v ruce s ním začala klesat také cenová hladina. Ta byla tažena dolů především klesajícími cenami potravin. V blízkým měsících by také mohl pozitivně přispět pokles cen nerostných surovin.

Přísné měnové podmínky v podobě drahého půjčování začalo způsobovat vysoké problémy malým a středním podnikům, jenž byly oproti velikým státním podnikům podporovány ze strany centrální a regionálních vlád daleko méně nebo vůbec. Problémy pociťovaly také komerční banky, které neměly jednak dostatek likvidity pro půjčování a pokud měly, tak narážely na striktní limity nastavené centrální bankou. Zde začaly vznikat první tlaky na reakci centrální banky.

K otočení kormidlem měnové politiky centrální banky výrazně přispěla velice příznivá data z trhu s nemovitostmi. Poslední údaje potvrzují obracející se trend růstu cen a již v zhruba 50 % největších čínských městech (37 ze 70) dochází k poklesům cen nemovitostí. Ty však nedosahují představ centrální banky, která tak prozatím přistupuje jen k pozastavení restriktivní měnové politiky v podání snížení procenta požadovaných likvidních prostředků komerčních bank vůči depozitům. U snižování PMR centrální banka pravděpodobně vydrží až do druhé poloviny roku 2012. Pro ekonomiku důležitější snížení základních úrokových sazeb je však nyní nepravděpodobné, navíc by vedlo k možnému odlivu peněz z bank do lépe úročených mimobankovních produktů. Snížení úrokových sazeb není při současném odhadovaném růstu ekonomiky pro příští rok okolo 8,5 % nutný. Pro stabilitu růstu ekonomiky se navíc příznivě vyvíjí její struktura, která se vyznačuje každoročním zvyšováním podílu spotřeby domácností (letošní růst maloobchodních tržeb bude okolo 17 %) a začínajícímu poklesu podílu fixních investic.

K tomu, aby čínská ekonomika nezaznamenala výraznější propady budou centrální bance pomáhat lokální a centrální vláda. Ty dle pětiletého plánu chtějí zrealizovat přes 100 000 investic do infrastruktury a zároveň pro minimalizaci negativního dopadu na trh s nemovitostmi plánují výstavbu 36 miliónu bytů pro sociálně slabší rodiny.

Největší rizika tak pro čínskou ekonomiku nyní mimo domácího realitního sektoru představují externí faktory, v podání možného vyeskalování dluhové krize v eurozóně vedoucí k vysokému hospodářskému ochlazení nebo možnému stahování kapitálu zahraničních bank z Číny z důvodu vyhovění kapitálovým požadavkům centrálních bank. Při současném mírném zpomalování růstu čínské ekonomiky dochází z pohledu centrální banky a centrální vlády k požadovanému vývoji, což potvrzují zveřejňovaná makroekonomická data. To, že se ekonomika ubírá požadovaným směrem potvrzuje také nedávný výrok čínského prezidenta Chu Ťin-tchaa o připravenosti centrální banky k pouhému dolaďování podmínek bankovního systému a centrální a lokálních vlád k proaktivní fiskální pomoci. Pokles hospodářského růstu výrazně pod 8 % v příštím roce je tak málo pravděpodobný a přiznejme si, co by za to daly vyspělé ekonomiky, kdyby rostly alespoň třetinovým tempem?

Martin Pavlík, portfolio manager společnosti Conseq 

Výhled finančních trhů v příštím roce – opatrný optimismus je na místě

Rok 2011 pomalu, ale jistě končí. Je tedy na čase bilancovat a zároveň se zamyslet nad tématy, která budou finančním trhům dominovat v roce 2012. Stejně tak je v dnešním velice nervózním období důležité připomenout si základní pravidla úspěšného investování, neboť v současné nejisté době na straně investorů mnohdy převládají emoce a na racionální dlouhodobé investiční plánování se neklade patřičný důraz.

Klíčovým tématem roku 2011 a především jeho druhé poloviny byla evropská dluhová krize. Výnosy státních dluhopisů periferních států eurozóny začaly v průběhu roku dramaticky růst a dostaly se až na úrovně, které se neslučovaly s dlouhodobou fiskální udržitelností.

Přestože se evropské politické špičky, v čele s německou kancléřkou Angelou Merkelovou a francouzským prezidentem Nikolasem Sarkozym, na pravidelných i nepravidelných summitech snažily situaci stabilizovat, uklidnění situace bylo vždy pouze dočasné.

Na pomoc dluhem postižené Evropě nakonec musela přispěchat i Evropská centrální banka, která se v průběhu léta pustila do přímých nákupů španělských a italských státních dluhopisů. ECB pomohla srazit jejich výnosy výrazně dolů, čímž situaci krátkodobě stabilizovala a zároveň evropským politikům poskytla čas na hledání dlouhodobého řešení.

Klíčový summit Evropské unie se uskutečnil ve dnech 8. a 9. prosince. Evropští političtí lídři po dlouhých jednáních nakonec oznámili prakticky to, co investoři očekávali. Eurozóna bude postupně směřovat k fiskální unii. Guvernér ECB Mario Draghi označil výstupy summitu za „velice dobrý výsledek“.

Budoucí užší fiskální vazby v rámci zemí eurozóny jdou jednoznačně pozitivním směrem a pomohou alespoň částečně spravit defektní uspořádání měnové unie z pohledu koordinace hospodářských politik. Ukázalo se totiž, že udržování fiskálních politik čistě v kompetenci národních států v kombinaci se společnou monetární politikou ECB není dlouhodobě udržitelné.

Je praktickou realitou, že politici předlužených zemí mají, či spíše měli, jednoznačnou motivaci maximalizovat rozpočtové deficity a kupovat si hlasy svých voličů. Toto přitom dělali s vědomím, že za nimi stojí silná společná měna a  centrální banka, která působí v tradici ultrakonzervativní Bundesbanky.

S tím, jak by měly mít v příštích letech společné orgány eurozóny nad jednotlivými státními rozpočty větší moc, národní politické garnitury nebudou mít jinou možnost než své utrácení výrazně omezit. Prostě a jednoduše, národní suverenita v oblasti fiskální politiky v prostředí měnové unie s sebou na národní politické úrovni nese obrovský morální hazard. Fiskální integrace eurozóny by měla tyto tendence podstatně zmírnit.

Skeptikové ovšem samozřejmě namítají, že zde již fungoval tzv. Pakt stability a růstu a bylo to právě Německo, které pravidla fiskální zodpovědnosti porušovalo. Proč by tedy měla nová rozpočtová pravidla v praxi fungovat? Důvod je jednoduchý a matematikou podložený. Při současné výši zadlužení zemí eurozóny k HDP, vysokým dluhopisovým výnosům a vyhlídce poměrně slabého hospodářského růstu v příštích letech je jasné, že současná dluhová dynamika již není udržitelná.

Co přinese příští rok?

Klíčovým tématem pro rok 2012 nepochybně zůstane evropská dluhová krize, resp. implementace úsporných fiskálních politik mezi členskými zeměmi eurozóny. Druhým zásadním tématem bude růst globální ekonomiky a především ekonomiky Evropské unie, u které je pro příští rok evidentní poměrně vysoká pravděpodobnost mírné recese.

Jak by na současnou situaci měli reagovat drobní investoři a finanční konzultanti? Základním pravidlo úspěšného investování je i nadále stejné – konzistentně aplikovat dlouhodobou investiční strategii bez ohledu na aktuální tržní počasí.

Dlouhodobá investiční strategie má přitom dvě základní roviny. První z nich je pravidelné investování, resp. strategie průměrování nákladů v čase. Tato strategie nepomáhá pouze snižovat průměrnou nákupní cenu investičních aktiv, ale především představuje pro investora pomoc s problémem tzv. časování trhu.

Drobného investora totiž při zainvestování svého kapitálu mohou prakticky potkat pouze dvě varianty. Když investor svůj kapitál zainvestuje a trhy jdou poté nahoru, má investor obrovskou radost z papírových zisků. Pokud jdou naopak po zainvestování trhy dolů, tlak v žilách investora patřičně roste. Za vzniklé papírové ztráty přitom drobný investor často viní svého finančního konzultanta.

Jak se této nepříjemné situaci „buď nahoru anebo dolů“ vyhnout? Jednoznačně využitím programů pravidelných investic. Pokud jdou trhy nahoru, investor může být klidný, neboť část svého kapitálu již zainvestoval a tak pouze spokojeně sleduje své papírové zisky. I v případě propadu trhů může ale poklidně spát, protože zainvestoval pouze malou část svého současného a případně budoucího kapitálu. Papírová ztráta jeho portfolia tak nebude vůbec velká.

Pravidelné investice, resp. strategie průměrování nákladů v  čase, tak pomáhá výrazně snižovat psychické bolesti investora z krátkodobé tržní kolísavosti, včetně krátkodobých papírových ztrát. Zastánci behaviorálních financí tuto psychickou bolest investora z krátkodobé tržní volatility, resp. papírových ztrát označují jako myopickou averzi ke ztrátám (myopic loss aversion).

Druhou rovinou úspěšné dlouhodobé investiční strategie je tzv. alokace aktiv podle rizikové profilu a investičního horizontu daného konkrétního investora. Pro spoustu finančních konzultantů to zní jako staré známé klišé, nicméně v dnešní době vysoké tržní nejistoty hraje tento faktor klíčovou roli.

Můžeme totiž očekávat, že v příštích letech bude průměrná míra inflace ve světě kvůli „tištění peněz“ centrálními bankami o něco vyšší než v uplynulé dekádě. Pokud se tedy například finanční konzultant setká s novým potenciálním klientem, jehož investiční horizont je velice dlouhý a zároveň tento drobný investor trpí myopickou averzí ke ztrátám, a bude tedy na začátku investiční konzultace považovat odpovídající dynamický investiční program za příliš rizikový, finanční konzultant bude mít velice důležitou povinnost potenciálnímu klientovi vysvětlit, že příliš konzervativními investicemi v podobě dluhových cenných papírů by se mohl vystavit nepřiměřenému riziku vyšší inflace. Musí drobného investora pečlivě obeznámit s tím, že přestože nejsou akcie dokonalou ochranou před vyšší inflací, jsou mnohem vhodnější než dluhopisové investice. Důvod je prostý - jistina i kupón většiny dluhopisů jsou nominálně pevně dány, zatímco korporátní zisky jsou výrazně navázány na reálnou ekonomiku, resp. nominální HDP, který má při vyšší míře inflace tendenci růst a podporovat úroveň korporátních zisků.

Oproti dluhopisovým investicím momentálně hovoří ve prospěch akcií a potažmo dynamičtějších investičních programů i poměrně nízké valuace, resp. ocenění a to především s přihlédnutím k rekordně nízkým úrokovým sazbám.

Co říci závěrem? I rok 2012 bude nepochybně rokem velice zajímavým. Pro eurozónu to přitom bez nejmenších pochyb bude rok rozhodující. Připravme se na to, že vysoká volatilita neboli kolísavost bude přítomna i nadále a každá nová informace z úst centrálních bankéřů a politických lídrů bude mít na trhy velký dopad.

My ve společnosti Conseq Investment Management jsme přesvědčeni, že krizových černých scénářů bychom se obávat neměli. Politické a korporátní elity mají totiž kvůli svému společenskému postavení na zachování stávajícího ekonomického systému enormní zájem a neřízený rozpad eurozóny si rozhodně nepřejí. Proto se domníváme, že by v případě zhoršení situace Evropská centrální banka razantně zasáhla. Svými podstatně zvýšenými nákupy evropských vládních dluhopisů by pomohla situaci uklidnit a nastartovat přechodné tranzitorní období pro plynulou implementaci nezbytných fiskálních reforem.

Michal Stupavský, portfolio manager, Conseq Investment Management, a.s.

Měnověpolitické dolaďování centrální bankou Číny

Centrální banka Číny zveřejnila na svých internetových stránkách, že s účinností od 5. prosince dojde ke snížení povinných minimálních rezerv (dále PMR) držených komerčními bankami u centrální banky. V případě velkých komerčních bank bude podíl povinných rezerv vůči vkladům činit 21 %, u zbylých bank je limit stanoven na 19 %.

Snížení PMR bylo očekáváno, když po téměř dvouletém zpřísňování měnové politiky centrální bankou začaly některé komerční banky pociťovat problémy s likviditou a s narůstajícím podílem špatných úvěrů z korporátní sféry. Největší problémy měly banky půjčující malým a středním podniků, jež byly oproti velikým státním podnikům podporovány ze strany centrálních a regionálních vlád daleko méně nebo vůbec. Utažená měnová politika ve spojení s přísnou fiskální politikou a slábnoucí globální hospodářskou aktivitou zapříčinila (projevující se snižujícím se přebytkem obchodní bilance), že se ve vážných potížích ocitla téměř třetina těchto podniků. Snížením PMR by tak mělo opět u některých podniků dojít ke snadnějšímu přístupu financování svých aktivit.

Cílem centrální banky a vlády však není opětovné výrazné uvolnění měnové a rozpočtové politiky, k jakému přistoupili v roce 2009, a které by mohlo vést k přehřátí ekonomiky. Centrální banka pro dosáhnutí inflačního cíle, stanoveného pro letošní a příští rok na úrovni 4 % prozatím v několika budoucích měsících nepřistoupí ke snížení základní úrokové sazby. Pro podporu domácí ekonomiky tak bude dle nedávných komentářů členů bankovní rady využívat "dolaďování" současného nastavení. To bude pravděpodobně spočívat v již započatém snižování PMR, doplněném o možnou úpravu maximálního limitu podílu poskytnutých půjček na vkladech v bankách (75 %) a úpravě požadovaného podílu kapitálu vůči rizikovým aktivům. Uvedené kroky by měly zajistit, že při současných vysokých úrokových sazbách dosáhnou na potřebné financování jen podniky generující vysoké výnosy.

I přes mírnou změnu rétoriky centrální banky od neústupného boje za zkrocení růstu cenové hladiny k současnému vhodnému dolaďování měnové politiky, je v několika budoucích měsících snížení základní úrokové sazby výrazně nepravděpodobné. Brání mu vysoký růst peněz v oběhu (nově počítaný agregát M2 meziročně vzroste o cca 15 %) a cenová hladina (5,5 %) nad inflačním cílem centrální banky. K rychlejšímu snížení základní úrokové sazby by pravděpodobně došlo, pokud by cenová hladina klesla pod 3,5 % nebo by se meziroční růst HDP dostal pod letos stanovený pětiletý cíl 8 %. Tvrdé přistání, jak je přezdíváno výraznému hospodářskému poklesu, je málo pravděpodobné. Pomáhá tomu jak pozastavení posilování renminbi, čímž nedochází ke snižování konkurenceschopnosti na zahraničních trzích, tak rostoucí podíl spotřeby domácností na hrubém domácím produktu.

Centrální banka Číny se tak přiřadila k centrálním bankám Brazílie nebo Thajska a potvrdila odklon od restriktivní měnové politiky. Snahou banky je hladké přistání čínské ekonomiky rostoucí okolo 8 % v roce 2012, které bude vhodně řízeno dolaďovací měnovou politikou čínské centrální banky a fiskální politikou centrální vlády.

Martin Pavlík, portfolio manager společnosti Conseq 

Nová dohoda mezi Německem a Francií je na světě. Její případná implementace bude ovšem vyžadovat čas

Německo a Francie se dohodly na společné pozici při řešení evropské dluhové krize. Budou se snažit získat širokou podporu pro novou smlouvu o Evropské unii, která by měla vynucovat rozpočtovou disciplínu pomoci automatických sankcí.

Kancléřka Merkelová a prezident Sarkozy včera po jednání v Paříži oznámili, že by nová smlouva o Evropské unii měla obsahovat automatické sankce vůči zemím, jejichž rozpočtový schodek převýší 3 procenta HDP. Smlouva by měla rovněž zahrnovat tzv. zlaté pravidlo, podle nějž členské státy deklarují požadavek vyrovnaných rozpočtů ve svých národních ústavách. Tyto návrhy jdou jednoznačně správným směrem. Rozpočtové schodky totiž budou muset být v příštích letech výrazně omezeny. Jaký je k tomu primární důvod?

Důvodem je neudržitelnost současného stavu, který vyústil až v aktuální problémy. Jde přitom o poměrně jednoduché počty.

Vyjděme ze  základní rovnice dynamiky vládního dluhu, která se také označuje jako tzv. Ponziho podmínka. Změnu poměru veřejného dluhu k HDP v procentních bodech, %(D/GDP), což je klíčový ukazatel dlouhodobé udržitelnosti veřejných financí, můžeme zjednodušeně vyjádřit pomocí následujícího vzorce:

%(D/GDP) = PBB/GDP1 + (i-g) * (D0/GDP0),

kde %(D/GDP) je změna poměru veřejného dluhu k HDP v procentních bodech, PBB je primární rozpočtová bilance neboli bilance (schodek) státního rozpočtu před úrokovými platbami ze státního dluhu, GDP1 je nominální HDP v aktuální roce, i jsou průměrné úrokové náklady na obsluhu státního dluhu, g je nominální růst HDP, D0 absolutní nominální dluh v předchozím roce a GDP0 nominální HDP v předchozím roce.

Změna vládního zadlužení k HDP tak závisí na dvou klíčových faktorech. Prvním je primární rozpočtová bilance a druhým je rozdíl mezi průměrnými úrokovými náklady a nominálním růstem ekonomiky. Podívejme se především na druhý faktor.

Průměrné úrokové náklady neboli výnosy vládních dluhopisů mají v průběhu současné krize logicky tendenci výrazně růst. Naopak růst ekonomiky bude v příštích letech pravděpodobně poměrně nízký. Pokud bychom tedy například u určité konkrétní ekonomiky počítaly s průměrnými úrokovými náklady 5 procent a s růstem HDP o 2 procenta, pak se bude poměr vládního dluhu k HDP každý rok zvyšovat o 3 procenta. K tomu přidejme ještě deficit primární rozpočtové bilance, řekněme ve výši 2 procent, a každý rok tady máme růst státní zadluženosti o 5 procentních bodů.

Aktuální zadluženost problematických evropských zemí je nicméně velice vysoká, takže je nezbytně nutné podíl vládního dluhu na HDP minimálně stabilizovat, ideálně postupně snížit. Jedinou cestou jsou tvrdé fiskální úspory. To je přitom klíčový závěr. Otázkou do další debaty pak samozřejmě zůstává, kde úspory vzít.

Vraťme se zpět ke kancléřce Merkelové a prezidentovi Sarkozymu. Pokud na nadcházejícím summitu získají pro svůj návrh podporu dalších zemí, bude trvat měsíce, než se podaří nová opatření implementovat. Do té doby bude muset Evropská centrální banka i nadále svými přímými nákupy podporovat dluhopisový trh a udržovat úrokové náklady na obsluhu státních dluhů na přijatelné úrovni.

Michal Stupavský, portfolio manager společnosti Conseq