Ve čtvrtek 10. května se spustí emise státních dluhopisů pro veřejnost. Jako novinka se poprvé objeví i sedmiletý dluhopis, který bude úročen podle míry inflace. V případě deflace pak je úročení nulové. Tento typ bude určen pouze pro fyzické osoby nebo občanská sdružení fyzických osob. Maximální limit objednávky na osobu bude pět milionů Kč.

Nový protiinflační dluhopis může ocenit pouze velice konzervativní investor. Přináší zhodnocení odpovídající růstu indexu spotřebitelských cen, ale ani korunu navíc. Vezmeme-li v úvahu delší investiční horizont tohoto dluhopisu (sedm let), pak lze říci, že standardní dluhopisy v takto dlouhém horizontu zatím většinou vydělaly více, než byla míra inflace (například v období mezi lety 2004 - 2011 byla v České republice průměrná roční míra inflace 2,7 %, zatímco české dluhopisy za stejné období vynesly v průměru 4,2 % ročně – měřeno indexem EFFAS Czech). Jistota, že po sedmi letech investor získá zpět reálnou hodnotu své investice, je vykoupena tím, že s velkou pravděpodobností vydělá méně, než kdyby peníze investoval prostřednictvím standardních dluhopisových nástrojů. Jedině v případě, že by ceny klesaly (deflace), dosáhne investor kladného reálného zhodnocení, protože dostane zpět přesně tu částku, kterou do dluhopisu vložil, zatímco cenová hladina klesla.

Nově nabídne ministerstvo financí tyto státní dluhopisy také krajům, městům a veřejnoprávním institucím. Tito institucionální klienti jsou již z dřívějška zvyklí ukládat část svých rezerv prostřednictvím standardních státních dluhopisů nabízených na mezibankovním trhu ve velkých objemech. Tento nový typ pro ně může být zajímavý vyšším nabízeným výnosem. Druhou stranou mince je však nižší likvidita, kdy možnost přeměnit investici zpět na peníze bude pouze v předem stanovených termínech. Časový horizont investice by měl proto odpovídat splatnosti daného dluhopisu – zmíněného vyššího výnosu totiž investor dosáhne pouze v případě, že bude držet dluhopis až do splatnosti. V případě prodeje před datem splatnosti bude podstatně nižší. Především pěti- a sedmileté dluhopisy proto zřejmě nebudou pro města, obce a podobné instituce příliš zajímavé právě z důvodu nutnosti dodržet tak dlouhý investiční horizont.

David Kufa,
Conseq Investment Management, a. s.

Portugalsko je velice často srovnáváno s Řeckem, ale určité rozdíly jsou zde patrné na první pohled. Celkové zadlužení Portugalska koncem roku 2011 činilo 110 % hrubého domácího produktu, pohybovalo se tedy výrazně níže než řecké zadlužení v době před restrukturalizací řeckého dluhu drženého soukromými věřiteli (cca 167 %/HDP). Také každoroční hospodaření státu dosahuje nižších schodků. Za rok 2011 činil schodek státního rozpočtu "pouhých" 4,2 % hrubého domácího produktu. I přesto, že byl pozitivně ovlivněn jednorázovými položkami, jako přesun části důchodových závazků z bank na stát, je tohle číslo velice slušné a svědčí o ochotě portugalských politiků napravit nezdravé státní finance. Vážnost situace si po předčasných volbách v loňském roce uvědomila i opoziční Socialistická dělnická strana, která se zavázala podporovat nutné reformy požadované Evropskou centrální bankou, Mezinárodním měnovým fondem (MMF) a Evropskou komisí. Reformní úsilí se dosud nejvíce projevilo v oblasti trhu práce, ve kterém došlo například ke snížení počtu dnů dovolené nebo snížení odstupného při propuštění pracovníka. V jiných oblastech, jako jsou zvyšování konkurenceschopnosti nebo snižování byrokracie, se již tak nedaří. Co se týká velikosti ekonomiky, ta portugalská je zhruba o třetinu menší než řecká a v rámci eurozóny tvoří pouze 1,8 % hospodářského výstupu.

Pokud se podíváme na makroekonomické ukazatele, nejvíce znepokojivě působí rostoucí míra nezaměstnanosti, nízká spotřeba domácností nebo velice nízké fixní investice jak domácích, tak zahraniční investorů. Naopak pozitivně, při velice pomalu se zvyšující konkurenceschopnosti, se jeví vývoj obchodní bilance, kdy dochází k růstu vývozu zboží a služeb při stagnaci dovozů. Veliké obavy v tomto směru vyvolává sousední Španělsko, které se také potýká s rostoucím zadlužením a poklesem ekonomiky. Španělsko jako hlavní obchodní parter Portugalska tedy bude hrát velice důležitou roli při zotavování portugalské ekonomiky. Její pokles pro letošní a příští rok se očekává ve výši 4 , resp. 2 %. Při takové kontrakci ekonomiky by se mělo celkové zadlužení Portugalska koncem roku 2013 pohybovat okolo 130 %. A zde vyvstává otázka, zda bude Portugalsko schopno začít dané zadlužení snižovat.

Kapitálové trhy si to nemyslí, což dokazuje například snížení podílu držených portugalských dluhopisů zahraničními investory ze 70 na 30 %. Také výše požadovaných výnosů dluhopisů s desetiletou splatností se pohybuje na téměř 12% úrovni. Při nynějším zadlužení Portugalska je tohle vražedná kombinace. V současné době Portugalsko čerpá finanční pomoc poskytnutou MMF a Evropskou unií, a má tak do září 2013 z veliké části zajištěné financování provozu státu. Pro postupné uvolňování pomoci však MMF požaduje záruku jednoletého zajištění financování, kterému nebude Portugalsko schopno při současných tržních podmínkách dostát. S velikou pravděpodobností tak dojde v průběhu září letošního roku k zahájení vyjednávání o druhém záchranném balíčku, který by poskytl potřebný čas k přijetí nutných reforem, vedoucích k nastartování portugalské ekonomiky a uklidnění investorů. Pokud se tohle nepovede, investoři se budou dále stranit portugalských státních dluhopisů. To bude s postupem času umocňováno nedávnou restrukturalizací řeckých státních dluhopisů držených pouze soukromými věřiteli (nikoli ECB nebo MMF), kterou budou mít investoři při nákupech portugalských dluhopisů na paměti. Důsledkem pak bude růst požadovaných výnosů, jenž by pravděpodobně skončil podobnou restrukturalizací, jaké jsme byli svědky v případě Řecka. 

Martin Pavlík,

Conseq Investment Management, a. s.

Oznámení šéfky Mezinárodního měnového fondu Christine Lagardeové, že členské státy poskytnou na řešení dluhové krize v eurozóně 430 miliard dolarů, pravděpodobně mírně uklidnilo evropské politiky, znovu však ukázalo na silnou debatu ohledně vlivu jednotlivých členských zemí, která se naplno rozvířila před volbou nového šéfa MMF loni v červnu.

Lagardeové se tak podařilo splnit cíl minimálního navýšení zdrojů MMF o dalších 400 mld. $, ke kterému vyzvala členské státy začátkem dubna. Přístup jednotlivých zemí ale jasně ukázal, že Evropa bude muset ustoupit ze svého vlivu v této nadnárodní instituci ve prospěch rozvíjejících se ekonomik (Emerging Markets - EM). Evropští představitelé se ostatně již loni zavázali, že přepustí dvě ze svých osmi křesel ve vedení MMF právě ve prospěch EM jako zohlednění jejich ekonomického růstu a globálního vlivu.

Země BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína) tak sice kývly na navýšení svého příspěvku, konkrétní výši ale oznámí až na červnovém summitu G20 a po dalších jednáních o možné revizi výpočtu jednotlivých členských kvót. Daly také jasně najevo, že za něj očekávají nejen zvýšení svých hlasovacích práv, ale také jasnější pokračování evropských reforem a snížení zadlužení. V případě Číny se hraje i o zařazení yuanu do měnového koše MMF pro stanovení SDR (měnová a účetní jednotka, užívaná v rámci MMF a sloužící jako hlavní rezervní aktivum. V současné době se odvozuje od průměrné hodnoty měn USA, EMU, Japonska a Velké Británie – zemí nejvíce zapojených do globálního obchodního systému. To ale evidentně dnes již neplatí).

Pokles evropského vlivu v MMF tak není výsledkem poslední fiskální krize. Podle našeho názoru vyostření evropských problémů definitivně povede k rebalancování postavení jednotlivých regionů a uznání pozitivního ekonomického vývoje rozvíjejících se ekonomik. Ochota přispět tak dává těmto zemím jen další politickou páku v následných jednáních.

Jan Schiller,

Conseq Investment Management, a. s.

Dle prozatím kusých a neoficiálních informací by ministerstvo financí mělo koncem 1. pololetí nabídnout drobným investorům pětileté kupónové a reinvestiční dluhopisy. Výnos do splatnosti by měl dosáhnout, stejně jako v inauguračním úpisu v říjnu loňského roku, cca 3,1 % p.a. To je nadále poměrně atraktivní úroveň pro konzervativní investici tohoto druhu, a to hned z několika důvodů.

Za prvé, jedná se o investici nesoucí riziko solventnosti českého státu, které je ve srovnání nejenom s nestátními dlužníky (banky, korporace atd.), ale i například s řadou vysoce zadlužených evropských zemí výrazně nižší. Nabízený výnos, který je v případě držby do splatnosti předem daný, mírně převyšuje výnosy spořících účtů menších on-line bank a je zhruba na úrovni termínovaných vkladů, jež tyto banky nabízejí. Přitom však při výrazně nižším kreditním riziku, byť je toto nelogicky pro částky do 100 tis. EUR ekvivalentu potlačováno stoprocentní státní garancí (negativním efektem je morální hazard, viz. problémy kampeliček).

Za druhé, nabízený výnos by s velkou pravděpodobností měl stačit na pokrytí inflace. V očekávaném scénáři makroekonomického vývoje a s ohledem na dlouhodobý inflační cíl České národní banky (2 %) by měl znamenat i určité reálné zhodnocení. Základní cíl konzervativní investice, tedy ochranu před inflací, retailové státní dluhopisy velmi pravděpodobně naplňují.

Za třetí, výnos do splatnosti, za který ministerstvo financí retailové dluhopisy investorům nabízí, nadále převyšuje úroveň výnosů, jež jsou pro české státní dluhopisy se splatností 5 let dosažitelné na mezibankovním trhu či v aukcích ministerstva, pořádaných pravidelně pro institucionální investory. Aktuálně tento rozdíl činí zhruba půl procentního bodu ve prospěch spořících dluhopisů. Je však každopádně třeba zmínit i jejich nevýhodu oproti dluhopisům obchodovaným na mezibankovním trhu, a to nižší likviditu. Tyto dluhopisy lze totiž prodat pouze v předem definovaných dnech čtyřikrát do roka.                                                                                      

Ondřej Matuška,
Conseq Investment Management, a.s.

Pokud padne vláda a budou se konat předčasné volby, znamená to především ohrožení rozpočtu na letošní a příští rok, čerpání peněz z fondů EU, odklad reforem a konsolidace veřejných financí a dost možná i zhoršení ratingu České republiky. Na druhou stranu rozpočtová opatření vlády podle guvernéra České národní banky Miroslava Singera letos povedou ke snížení výkonu ekonomiky o 0,4 procentního bodu.

Jak ukázaly předešlé volby, finanční trhy domácí politika příliš nevzrušuje. Jejich účastníci jsou si vědomi faktu, že politika je schopna přímo (prostřednictvím veřejných zdrojů) vývoj ekonomiky ovlivnit pouze marginálně, tj. v řádech „nízkých“ desetin procenta hrubého domácího produktu. Veřejné rozpočty sice spolknou téměř polovinu celkového ekonomického výkonu země, většina jejich výdajů je však tzv. mandatorních, tzn. politická garnitura má jen velmi omezené možnosti do nich zasáhnout. Stát však působí v roli „rozhodčího“, který vymezuje zákony „hřiště“ sobě i ostatním subjektům a ovlivňuje takto ekonomické dění nepřímo. Zkušenosti ukazují, že firmy a podnikatelé jsou schopni se přizpůsobit téměř čemukoli, avšak nesmí se to měnit moc často, tedy preferují co nejvyšší stabilitu podnikatelského prostředí. V tomto ohledu jsou pád vlády i reformy podobně „nebezpečné“. Obojí přinese další podstatnou změnu pravidel hry, již několikátou v řadě v krátkém časovém období. To, co naší politické garnituře chybí nejvíce, jsou stabilní dlouhodobé vize. Reformy ani změna vládnoucí garnitury, zcela jedno jakým směrem, nejsou k ničemu, když se zavedená opatření ani nestihnou projevit v praxi a už následují další úpravy.

Lukáš Vácha,
Conseq Investment Management, a.s.